Il term sheet come strumento di negoziazione

In che modo il term sheet può configurarsi come facilitatore di negoziato? Quali sono gli aspetti che Startup Founders e Venture Capitalist devono tenere maggiormente in considerazione?

 

Introduzione al term sheet

Il term sheet, lettera d’intenti, nonché memorandum of understandings, sono espressioni utilizzate nella prassi per identificare la stessa tipologia di documento, ovvero un accordo fra fondatori della start up ed investitori, prodromico all’auspicato contratto di investimento, non finalizzato a vincolare le parti alla realizzazione dell’operazione di investimento, che è di estrema rilevanza ed utilità per le parti se predisposto secondo principi precisi ed in maniera aderente alla natura ed allo stadio della start up[1].

Il term sheet può essere considerato come punto di arrivo per le negoziazioni condotte fino a quel momento dai soci fondatori della startup insieme ai potenziali investitori e, allo stesso tempo, punto di partenza per le negoziazioni future che dovrebbero condurre alla finalizzazione dell’accordo di investimento. A tali accordi si ricorre nell’ambito di trattative molto complesse, finalizzate alla negoziazione di una pluralità di contratti ed hanno la funzione di riepilogare i contenuti essenziali e necessari dei singoli contratti ancora da perfezionare.

Il term sheet contiene generalmente una serie di eventi condizionanti il cui avveramento è necessario per poter dar corso all’investimento.

 

Termini economici (economic terms)

Due sono le cose di cui i venture capitalist realmente si preoccupano quando investono: termini economici e clausole di controllo.

Con l’espressione “termini economici” si fa riferimento al ritorno sugli investimenti per gli investitori in caso di un evento di liquidità, quale la vendita della società o la quotazione in borsa, e alle condizioni che regolano questo ritorno sull’investimento.

 

Il primo termine economico, e quello su cui gli imprenditori si concentrano maggiormente, è il prezzo dell’operazione/valutazione. La valutazione può essere effettuata in due diversi modi: pre-investimento (pre-money) e post-investimento (post-money):

• La valutazione pre-money viene spesso utilizzata, soprattutto nei settori del private equity e del venture capital, per indicare la base di partenza per la determinazione del prezzo di sottoscrizione della partecipazione da parte del venture capitalist.
• La valutazione post-money è la valutazione della società successiva al compimento dell’investimento che può essere calcolata o sommando l’ammontare dei nuovi capitali immessi nella startup, alla valutazione pre-money della stessa; oppure dividendo l’importo del nuovo investimento per il numero di azioni ricevute per quell’investimento e moltiplicando poi, la valutazione per azione, per il numero totale di azioni emesse dopo l’investimento.

 

Questa “riserva”, denominata option pool, generalmente varia dal 10% al 20% delle azioni riservate ma non ancora emesse, ma se gli investitori ritengono che debba essere più consistente insisteranno affinché l’incremento avvenga prima del finanziamento.

Esistono diversi approcci alla negoziazione:

• si può negoziare la dimensione del pool, cercando ad es. di ottenere dai venture capitalist una riduzione dal 20% al 15%;
• si può negoziare la valutazione pre-money accettando ad es. pool del 20% a fronte di una valutazione pre-money più alta; oppure
• richiedere un aumento del pool post-money mantenendo invariata la valutazione pre-money a fronte di una valutazione più elevata in seguito all’investimento.

 

I metodi più comuni per stimare il valore di una startup sono:

1. Metodo discounted cash flow (DCF) costituito da varie fasi procedurali basate sulla preventiva determinazione di elementi come il cash flow derivante dagli assets esistenti, il tasso di attualizzazione dipendente dalla rischiosità del business e la crescita prevista derivante dai nuovi investimenti.
2. Metodo comparativo Scorecard basato sul confronto delle valutazioni pre-money di altri progetti di startup dello stesso settore, ma ormai attivi da qualche tempo. Tale metodo prende in considerazione variabili specifiche come ad es. le caratteristiche del managment, del prodotto o della tecnologia utilizzata.
3. Metodo Venture Capital basato sul terminal talue/valutazione post-money (ROI) e sul terminal value ottenuto ricorrendo al “metodo dei multipli”, un sistema comparativo basato sul fatturato e sugli utili di società simili in assenza di variazioni di mercato.

 

Il secondo termine economico è rappresentato dalla liquidazione privilegiata (liquidation preference), di rilevante importanza in virtù della sua attitudine a determinare il modus operandi delle distribuzioni in seguito ad un evento di liquidità, come ad es. la vendita della società o della maggioranza della stessa.

Le componenti che costituiscono la liquidation preference sono due: la prelazione effettiva e la partecipazione.

Esistono tre gradi di partecipazione: la piena partecipazione (full partecipation), la partecipazione limitata (capped partecipation) e la non partecipazione (non partecipation):

• La piena partecipazione significa che gli azionisti riceveranno una quota dei proventi della liquidazione su base as-converted, ossia come se l’ammontare ottenuto in seguito ad un evento di liquidità fosse convertito in azioni ordinarie sulla base del rapporto di conversione stabilito.
• L’uso dell’espressione “partecipazione limitata” sta ad indicare, invece, che gli azionisti ricevono parte dei proventi della liquidazione su base as-converted fino al raggiungimento di un certo tetto massimo.
• La “non partecipazione” significa che gli azionisti non detengono i diritti partecipativi; in questo caso l’investitore ottiene la liquidation preference oppure la liquidità viene convertita in azioni ordinarie e l’investitore riceve l’ammontare che gli spetta.

 

Così, a metà degli anni Novanta, le società generalmente negoziavano le cd. clausole di kick-out attraverso le quali i diritti di partecipazione venivano gradualmente eliminati man mano che la società portava un ritorno al venture capitalist.

 

Il terzo termine economico è rappresentato dalle clausole pay-to-play, di rilevante importanza soprattutto nei round di piccola entità ed utile per l’imprenditore in quei momenti di difficoltà in cui la società ha bisogno di un nuovo finanziamento.

In presenza di tali clausole, gli investitori dovranno continuare a partecipare in maniera proporzionale a finanziamenti futuri (dovranno quindi continuare a pagare – pay) affinché le loro azioni privilegiate non vengano convertite in azioni ordinarie e mantenere così un ruolo attivo (play) nella società.

La presenza di una clausola play-to-play consente di concordare in anticipo l’impegno degli investitori rispetto a finanziamenti futuri, avendo, quindi, conseguenze rilevanti in termini economici in quanto costituiscono un limite ai diritti di prelazione per gli investitori senza partecipazione.

Quando le imprese vanno bene, gli investitori tendono a rinunciare alla clausola pay-to-play in presenza di un nuovo investitore che intende acquisire gran parte delle azioni connesse con il nuovo round.

 

Termini di controllo

Con “termini di controllo”, ci si riferisce invece ai meccanismi che regolano i diritti al voto e che consentono agli investitori di esercitare il controllo sulle attività o porre il veto ad alcune decisioni.

Non è infrequente che l’investimento del venture capitalist sia diviso in tranches, concretamente erogate al raggiungimento da parte della società di predeterminati obiettivi (milestones) di carattere tecnico e/o commerciale.

Così, il mancato raggiungimento del milestone libererà il venture capitalist dall’obbligo di erogare la tranche ancorata allo specifico obiettivo; ciò senza precludere la possibilità per lo stesso investitore di investire in futuro nella società, infatti quest’ultimo potrà continuare l’investimento ma a termini e condizioni diverse da quelle precedentemente negoziate.

Di seguito verranno analizzati i principali termini di controllo presenti nei term sheet.

 

Il principale meccanismo di controllo riguarda le procedure per l’elezione dei membri del Consiglio di Amministrazione.

Al venture capitalist viene, infatti, spesso riconosciuto il diritto di nomina di un determinato numero di componenti del Consiglio di Amministrazione della società e, se previsto, del Collegio Sindacale, i quali non ricevono, almeno nella maggioranza dei casi, deleghe operative ma il cui consenso è necessario affinché gli amministratori delegati possano porre in essere determinate operazioni.

Le motivazioni che spingono i venture capitalist a richiedere il diritto di nomina sono svariate e legate, in primis, alla possibilità di concorrere con i founders alla definizione delle linee strategiche del business, costituendo un rapporto fiduciario utile alla creazione di valore e, solo secondariamente, alla necessità di avere strumenti di monitoraggio interno.

Generalmente, al venture capitalist interessa avere un diritto di veto su tutte le operazioni che hanno carattere straordinario come ad es.: l’attribuzione di deleghe operative; la predisposizione del bilancio di esercizio, del business plan o del budget; le operazioni aventi ad oggetto la proprietà intellettuale della società; le operazioni con parti correlate.

 

Altro importante termine di contro che spesso viene inserito nei term sheet sono le clausole di tutela, consistenti, nel pratico, del diritto di veto che gli investitori possono esercitare rispetto a determinate azioni da parte della società.

Le disposizioni di tutela sono spesso duramente negoziate anche se nel tempo sono diventate sempre più standardizzate: da un lato gli imprenditori le vorrebbero ridotte al minimo; dall’altro i venture capitalist vorrebbero garantirsi un certo grado di controllo potendo esercitare il diritto di veto su una serie di azioni che la società potrebbe compiere soprattutto quando impattano sula posizione economica dei venture capitalist.

Senza l’accordo del venture capitalist non è possibile:

• autorizzare l’emissione di nuove azioni/opzioni;
• emettere stock option che prevedano privilegi superiori o uguali a quelli del venture capitalist;
• vendere la società;
• modificare l’atto costitutivo o lo statuto;
• modificare la dimensione del Consiglio di Amministrazione.

 

Altro strumento di controllo è rappresentato dall’accordo drag-along che fornisce ad un sottoinsieme di investitori la possibilità di forzare, o appunto “trascinare” (drag along), tutti gli investitori e i fondatori in una vendita della società, a prescindere dalla loro opinione rispetto all’operazione.

Vi sono diversi meccanismi per affrontare i casi in cui il valore di vendita è inferiore alle liquidation preference, ivi inclusa la possibilità di prevedere alcune eccezioni; infatti, in tali situazioni è probabile che alcuni o tutti i venture capitalist perdano soldi nell’operazione.

In tale contesto i venture capitalist preferirebbero avere un controllo tale da poter obbligare gli altri azionisti a sostenere l’operazione; tuttavia, i principali titolari di azioni ordinarie hanno iniziato a rifiutarsi di votare a favore, a meno che i titolari di azioni privilegiate non rinunciassero in parte al loro diritto di prelazione in favore dei titolari di azioni ordinarie.

Quando si negozia una clausola di drag-along in una proposta di finanziamento da parte di un venture capitalist, la posizione di compromesso più comune è cercare di ottenere che i diritti di drag-along riguardino la maggioranza delle azioni ordinarie, non delle privilegiate.

 

Rivestono sicuramente un ruolo di primaria importanza i termini relativi ai diritti di informativa.

Il monitoraggio dell’investimento del venture capitalist presuppone che la società investita fornisca informazioni concernenti la situazione finanziaria e l’andamento del business.

Tipicamente si richiedono reports mensili di carattere essenzialmente qualitativo e reports trimestrali analitici e quantitativi, contenenti gli aggiornamenti sulle voci di conto economico e sulla posizione finanziaria della società, poi, ulteriori informazioni utili potranno emergere in occasione delle riunioni assembleari e del Consiglio di Amministrazione, nonché durante le riunioni periodiche tra il venture capitalist ed il management della società.

Sebbene possa non emergere dal term sheet è usuale che il venture capitalist proponga working meeting, ossia incontri periodici di aggiornamento finalizzati al confronto sulle eventuali problematicità della gestione aziendale e del business in generale.

 

Le informazioni riservate, oggetto di conoscenza e scambio tra il venture capitalist, la società e i founders, sono soggette ad obblighi di non divulgazione (clausole di riservatezza). Tale accordo è di norma sottoscritto prima dell’inizio della fase di valutazione relativa alla fattibilità dell’investimento da parte del venture capitalist.

Queste clausole vanno a beneficio sia della società che degli investitori e sono semplicemente un meccanismo che questi ultimi utilizzano per far sì che la società abbia legalmente il vincolo di occuparsi della tutela della proprietà intellettuale. Sarebbe, pertanto, consigliabile sottoscrivere questi accordi con i collaboratori all’atto dell’assunzione in modo che non nascano questioni in seguito, considerando che i venture capitalist insisteranno sempre su questo accordo.

In conclusione, il term sheet rappresenta un facilitatore del negoziato, ma solo ove predisposto in maniera corretta, diversamente rischia di diventare un’arma a doppio taglio per la start up ed i suoi fondatori.