L’informazione societaria negli emittenti riveste centrale importanza. L’evoluzione dei mercati regolamentati ha ispirato un deciso mutamento della disciplina, oggi contenuta nella nuova Market Abuse Regulation

 

Informazioni privilegiate: dalla MAD alla Market Abuse Regulation

Il grande valore del mercato mobiliare riposa nella possibilità di permettere a chiunque di investire le proprie ricchezze in maniera profittevole. Questa caratteristica rende il sistema democratico e meritocratico, premiando l’investitore capace e lungimirante. Presupposto essenziale per garantire elevati standard di efficienza è la diffusione, in via continuativa, di informazioni complete e attendibili inerenti agli strumenti finanziari oggetto delle negoziazioni. Solamente in tal modo si permette agli investitori di determinarsi in maniera cosciente in relazione ad uno specifico investimento. Il mercato borsistico, storicamente, si caratterizza per la presenza di notevoli asimmetrie informative[1], dal momento che tra i soggetti che negoziano vi sono significative differenze in termini di conoscenza-esperienza[2].

Affinché sia possibile creare le condizioni per il corretto funzionamento del mercato borsistico, è necessario adottare una disciplina che, da un lato, imponga agli emittenti obblighi di informazione continui a favore del pubblico e, dall’altro, vieti gli abusi di mercato, ovvero condotte di insider trading[3] e manipolazione del mercato.

Il legislatore nazionale non ha sentito l’urgenza di legiferare in tal materia se non in tempi relativamente recenti. La L. 157/1991 prevedeva, per la prima volta, un obbligo assoluto di astensione dal compimento dell’operazione da parte dell’investitore, laddove quest’ultimo fosse entrato in possesso di un’informazione privilegiata (secondo il principio del c.d. disclose or abstain[4]). Tale disciplina risultava insufficiente a garantire l’efficienza del mercato prima richiamata.

Come sovente accade, dunque, a tali inerzie ha sopperito il legislatore europeo, che è più volte intervenuto sulla materia. In prima istanza, è stata introdotta la c.d. disciplina MAD (Market Abuse Directive), con la Direttiva 2003/6/CE: essa introduceva una disciplina organica in materia di abusi di mercato e di obblighi di informazione del pubblico.

Celere è stato il recepimento della direttiva nell’ordinamento italiano, avvenuto per effetto della legge 18 aprile 2004, n. 62, che ha avuto diverse conseguenze. Dapprima è stato modificato il TUF[5] e, inoltre, è stata introdotta la corrispondente disciplina di attuazione nel Regolamento Emittenti e nel Regolamento Mercati[6].

A distanza di circa dieci anni dal suo primo intervento, il legislatore europeo è tornato sulla materia, modificandola con l’approvazione, da parte del Parlamento Europeo e del Consiglio, del Regolamento n. 596 del 16 aprile 2014 relativo agli abusi di mercato. Questa nuova disciplina, nota come Market Abuse Regulation (da qui in poi, MAR) abroga le precedenti norme, quali: la direttiva 2003/6/CE (MAD) del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione.

 

L’effetto del Trattato di Lisbona sulla materia

Come è noto, a seguito del Trattato di Lisbona (2009) e della conseguenza trasformazione della Comunità Europea in Unione Europea (che ha comportato l’adozione di nuove fonti, quali il TUE e il TFUE), diversamente dalla MAD, la MAR è direttamente applicabile negli Stati membri. Di conseguenza, la normativa interna in materia di abusi di mercato e informazione c.d. continuativa contenuta nel TUF, nel Regolamento Emittenti e nel Regolamento Mercati è stata sostituita e/o integrata con le disposizioni contenute nella Market Abuse Regulation e negli atti legislativi attuativi (d. lgs. 10 agosto 2018, n. 107).

Non sorprende come la normativa domestica richiami più volte al suo interno le disposizioni della Direttiva n. 596/2014.

Ne è un esempio l’art. 114 del TUF, il quale impone agli emittenti quotati di comunicare al pubblico le informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 17 del regolamento (UE) n. 596/2014. Ai sensi del medesimo articolo, inoltre, le emittenti impongono alle società eventualmente controllate disposizioni occorrenti affinché queste si adeguino alla disciplina della MAR.

Quanto appena richiamato, dunque, sottolinea come la normativa europea abbia permeato le fonti nazionali e rimarca la rilevanza internazionale dei mercati finanziari.

 

Focus in tema di Market Abuse Regulation

Scendendo più nel dettaglio in tema di MAR, gli obblighi di comunicazione continua prima richiamati sono disciplinati dall’art. 17 del Regolamento n. 596/2014. Questa norma rappresenta il cuore dell’intera disciplina sull’informazione societaria e impone all’emittente di comunicare al pubblico, quanto prima possibile, le informazioni privilegiate che lo riguardino. L’emittente, inoltre, si impegna a garantire che le informazioni privilegiate siano rese pubbliche secondo modalità tali da consentire un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva delle informazioni da parte del pubblico.

Una domanda sorge spontanea: cosa intende il Regolamento quando parla di informazioni privilegiate?

Fortunatamente, il Parlamento Europeo si è premurato di darne una definizione, contenuta nel Regolamento medesimo. Secondo l’art. 7, difatti, un’informazione si considera avente natura privilegiata laddove mostri il carattere della precisione[7], non sia stata resa pubblica[8] e concerna direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari. L’informazione, inoltre, deve essere rilevante nel senso che, se fosse resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui pezzi di tali strumenti finanziari (secondo la teoria dell’investitore ragionevole[9]).

L’art. 7, dunque, detta l’unica nozione di informazione privilegiata valida sia ai fini dell’abuso di informazioni privilegiate (ex artt. 8 e 10 MAR) sia ai fini della comunicazione al mercato (ex art. 17 MAR).

 

Eccezioni all’obbligo di comunicazione

A ben vedere, il disposto dell’art. 17 soffre di non poche eccezioni. Sebbene la norma imponga l’obbligo di comunicare l’informazione quanto prima possibile, è sempre fatta salva, per l’emittente, l’attivazione della procedura del ritardo.

Il comma 4 dell’art. 17, infatti, prevede che l’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni può ritardare, sotto la sua responsabilità, la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, a condizione che siano soddisfatte una serie di condizioni:

  1. La comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi dell’emittente o del partecipante al mercato delle quote di emissioni;
  2. Il ritardo nella comunicazione non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico;
  3. L’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni è in grado di garantire la riservatezza di tali informazioni.

 

Tendenzialmente, la scelta di ritardare la comunicazione delle informazioni privilegiate può costituire lo strumento volto ad evitare la comunicazione di un’informazione non ancora «matura», soprattutto nei casi di fattispecie a formazione progressiva[10].

L’obbligo di comunicazione non si applica, altresì, se la persona che riceve l’informazione privilegiata è tenuta a un obbligo di riservatezza, indipendentemente dal fatto che tale obbligo sia di natura legislativa, regolamentare, statutaria o contrattuale.

 

Modalità di adempimento dell’obbligo e selective disclosure

Ad ogni modo, fatte salve le eccezioni di cui sopra, la Market Abuse Regulation prevede specifiche modalità di comunicazione delle informazioni privilegiate. Difatti, l’adempimento dell’obbligo di informazione al pubblico avviene mediante la predisposizione di un comunicato stampa diffuso con le modalità indicate dalla Consob nel Regolamento Emittenti e dal Regolamento di esecuzione (UE) n. 2016/1055.

Il suddetto comunicato, avente ad oggetto informazioni c.d. price sensitive[11], segue un complesso iter che prevede:

  1. La diffusione via SDIR (Sistema Diffusione delle Informazioni Regolamentate);
  2. L’archiviazione nel MSA (Meccanismo di Stoccaggio Autorizzato);
  3. La pubblicazione sul sito web dell’emittente.

 

Talvolta, però, accade che una selective disclosure[12] sia necessaria all’emittente per il compimento di future operazioni di grande rilevanza. Per questo motivo, la Market Abuse Regulation ha introdotto, per la prima volta, la disciplina sui sondaggi di mercato (c.d. market soundings). Con ciò si intende la comunicazione di informazioni anteriormente all’annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori (art. 11, par. 11, Reg. n. 596/2014).

I sondaggi di mercato, in concreto, sono essenziali nel contesto di determinate operazioni, quali Offerte Pubbliche Iniziali (IPO) o aumenti di capitale, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori a partecipare alla programmata operazione. Tali sondaggi, tuttavia, comportano tipicamente la trasmissione di informazioni privilegiate e potrebbero, in potenza, confliggere con la disciplina in materia di abusi di mercato.

Per evitare che ciò avvenga, la liceità dei sondaggi è subordinata ad alcune condizioni:

  • Ai sensi dell’art. 11, comma 3 della Market Abuse Regulation, chi effettua un sondaggio di mercato deve preventivamente verificare se tale sondaggio comporta la comunicazione di informazioni privilegiate, registrando per iscritto le proprie conclusioni e i motivi della stessa;
  • Nel caso in cui il sondaggio implichi la trasmissione di informazioni privilegiate, chi effettua il sondaggio deve preventivamente ottenere il consenso di chi riceve il sondaggio a ricevere informazioni privilegiate;
  • Occorre inoltre che la persona che riceve le informazioni si informata del divieto di utilizzare tali informazioni, o tentare di utilizzarle, con l’acquisizione o la cessione, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, di strumenti finanziari cui si riferiscono tali informazioni;
  • Infine, chi riceve informazioni privilegiate deve essere informato dell’obbligo di mantenere riservate tali informazioni.

 

Come ulteriore tutela, inoltre, l’art. 18 del Regolamento n. 596/2014 ha previsto l’obbligo, per gli emittenti quotati, di istituire il c.d. Registro insider. Gli emittenti quotati, infatti, sono tenuti ad adottare specifiche procedure interne per la gestione delle informazioni privilegiate e per la gestione del Registro medesimo.

Ulteriore finalità della disciplina è quella di agevolare le Autorità competenti nello svolgimento delle indagini in materia di insider trading.

Tra le informazioni da inserire per assicurare l’osservanza delle disposizioni di legge e garantire il rispetto della riservatezza e confidenzialità delle informazioni privilegiate, il registro insider prevede:

  • (i) l’individuazione dei soggetti all’interno dell’emittente che sono responsabili della tenuta del predetto Registro;
  • (ii) i criteri per l’individuazione delle persone da iscrivere nel Registro;
  • (iii) le modalità ed il funzionamento del Registro;
  • (iv) il contenuto dell’iscrizione;
  • (v) l’aggiornamento del Registro.

 

Il Registro, inoltre, deve essere suddiviso in sezioni distinte, una per ciascuna informazione privilegiata; il registro deve essere tenuto in un formato elettronico che garantisca, in ogni momento, la riservatezza e l’esattezza delle informazioni ivi contenute, nonché l’accesso e il reperimento delle versioni precedenti dell’elenco. Infine, il registro è trasmesso alla Consob, su sua richiesta, mediante il mezzo elettronico da questa indicato.

 

In conclusione: uno sguardo alla realtà

Nonostante si tratti di un fenomeno notevolmente complesso, l’insider trading è un reato sovente commesso all’interno dei gradi mercati borsistici. Al solo fine di comprenderne le dimensioni, si cita un importante precedente accaduto negli Stati Uniti d’America durante il 2019 e che ha coinvolto diversi traders di importanti istituti bancari. Benché si possa obiettare che tale condotta sia stata tenuta in un ordinamento diverso da quello europeo, tale eccezione risulta debole. La notevole pericolosità di queste condotte, difatti, riposa nella natura internazionale di tale illecito. Basti pensare che tale scandalo, commesso mediante operazioni multimilionarie e transatlantiche, si è esteso dagli Stati Uniti sino in Europa e, in particolare, a Londra.

Da qui si comprende l’esigenza di dotarsi di una disciplina rigorosa in materia, che ponga fine al fenomeno degli abusi e metta al riparo gli investitori da qualsivoglia pericolo: a queste esigenze ha risposto la nuova Market Abuse Regulation.

Informazioni

G. F. Campobasso, Diritto Commerciale, UTET, 9ª Edizione, 2015, p. 442, 12.6.

IlSole24Ore, Wall Street, nuovo scandalo insider trading, M. Valsania, ott. 2019.

[1] Con asimmetria informativa si intende una situazione in cui una determinata informazione non è condivisa integralmente tra gli individui che fanno parte di una certa operazione economica.

[2] Per approfondire come l’ordinamento combatta le asimmetrie informative, si consiglia di consultare l’articolo Le Agenzie di Rating, pubblicato sul sito DirittoConsenso e redatto da E. Wang. Link: https://www.dirittoconsenso.it/2021/04/02/agenzie-di-rating/

[3] Con ciò indicando la compravendita di titoli societari da parte di soggetti che posseggono informazioni privilegiate su quei determinati emittenti.

[4] Questa regola impone all’intermediario di comunicare la circostanza per cui è in possesso dell’informazione; in alternativa, laddove ciò non avvenga, il soggetto è tenuto ad astenersi dal compiere l’operazione.

[5] Il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, noto anche come legge Draghi (L. 58/1998) è la principale fonte normativa interna in materia di finanza e intermediazione finanziaria.

[6] Regolamento Emittenti adottato con delibera n. 11971 del 14 maggio 1999; Regolamento Mercati, delibera n. 20249 del 28 dicembre 2017.

[7] L’informazione si riferisce: (i) a circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi oppure (ii) a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente prevedere che si verificherà; e se tale informazione è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto sui prezzi degli strumenti finanziari.

[8] L’informazione non deve ancora essere stata comunicata al mercato.

[9] Si tratta dell’informazione che un investitore un’informazione ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento.

[10] Si tratta di una fattispecie per la cui realizzazione sono necessari diversi passaggi. La stessa, dunque, non si compie istantaneamente, ma per la sua formazione è necessario un certo periodo di tempo.

[11] Si tratta di una informazione di importanza tale da poter incidere sul prezzo dello strumento oggetto di negoziazione.

[12] Con ciò ci si riferisce alla comunicazione limitata ad una parte delle informazioni concernenti il titolo negoziato.