Le caratteristiche, le motivazioni e l’impatto del voto maggiorato nelle s.p.a.

 

Introduzione: lo smantellamento della correlazione tra rischio e potere

Il principio capitalistico, vale a dire la correlazione proporzionale fra entità dell’investimento e potere sociale, è tradizionalmente uno dei pilastri della disciplina delle società per azioni. A lungo, tale principio, è stato consacrato nella formula one share-one vote[1]. Nell’ambito del diritto societario italiano[2], tuttavia, questo principio è stato progressivamente indebolito fino al suo definitivo superamento, avvenuto con l’introduzione delle azioni a voto plurimo e, in particolare, di quelle a voto maggiorato, introdotte con il decreto legge n. 91 del giugno 2014, convertito con modificazioni dalla legge n. 116 dell’11 agosto 2014.

Il primo significativo passo in tale direzione si ha con la Legge 216/1974. Tale intervento:

  • istituisce la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) e
  • introduce nel nostro ordinamento una categoria speciale di azioni: le azioni di risparmio.

 

Con le azioni di risparmio si incrina, per la prima volta, la concezione del voto come elemento essenziale della partecipazione. Esse sono infatti prive di diritti amministrativi (i.e non attribuiscono diritto di voto), ma a fronte di ciò devono essere necessariamente dotate di privilegi di natura patrimoniale.

Successivamente, la riforma societaria del 2003 elimina la regola della corrispondenza fra azioni e conferimenti, introducendo diritti derivanti dalle azioni successivamente la loro assegnazione, dunque, indipendenti dalla grandezza del conferito del socio. Con la stessa riforma, inoltre, viene introdotto il c.d principio di atipicità delle azioni, in virtù del quale è ammessa la possibilità di creare azioni senza diritto di voto o con diritto di voto limitato a particolari argomenti o, ancora, al verificarsi di determinate condizioni.

Nel 2014, infine, con il decreto legge n.91, il legislatore introduce le azioni a voto plurimo e a voto maggiorato, determinando il superamento definitivo del principio di uguaglianza delle azioni. Ciò che un tempo era un principio indefettibile del diritto delle società per azioni diviene oggi regola di default, facilmente e validamente derogabile.

 

D.l. 91/2014: voto maggiorato e voto plurimo

L’introduzione delle azioni a voto plurimo e a voto maggiorato nelle s.p.a avviene attraverso una modifica del T.U.F, concentrata rispettivamente sugli artt. 127 sexies e 127 quinquies.

Le due “nuove” tipologie di azione introdotte differiscono su più piani e il più evidente è quello della loro natura.

Le azioni a voto plurimo hanno infatti carattere oggettivo, il loro focus è sull’azione non sull’azionista. Esse attribuiscono fino a un massimo di tre voti per azione e costituiscono una categoria speciale di azioni. Le società quotate non possono emettere azioni a voto plurimo, ma è fatta loro salva la possibilità di mantenere in circolazione quelle emesse prima della quotazione. I casi in cui è ammesso derogare a tale divieto solo strettamente limitati alle ipotesi in cui ciò avvenga al fine di mantenere inalterato il rapporto fra le varie categorie di azioni in circolazione e segnatamente si fa riferimento ai casi di aumento di capitale sociale (gratuito o a pagamento) e ai casi di fusione o scissione. Le azioni a voto plurimo emesse in tali sedi debbono tuttavia presentare caratteristiche e diritti identici a quelle già in circolazione.

Le azioni a voto maggiorato, d’altro canto, hanno carattere personalistico. Requisito per l’assegnazione della maggiorazione (che non può in ogni caso attribuire più di due voti per azione) è il possesso ininterrotto dell’azione per un periodo non inferiore ai 24 mesi[3], decorrenti dall’avvenuta iscrizione all’elenco tenuto dall’emittente. La maggiorazione, a differenza di quanto accade in presenza di voto plurimo, non è una caratteristica dell’azione ma una condizione in cui si trova l’azionista. Essa è subordinata all’iniziativa del singolo socio che intende fruirne e non opera in automatico. In merito ai rapporti tra maggiorazione e diritti reali, tanto di garanzia quanto di godimento, è pacifico affermare che la costituzione di diritti reali sull’azione non comporta in sé la perdita della maggiorazione, purché il diritto di voto rimanga[4] in capo al socio e non in capo all’usufruttuario o creditore pignoratizio.

Ai sensi dell’art. 127 quinquies co. 7 si noti, poi, che qualora la deliberazione di modifica dello statuto, con cui viene prevista la maggiorazione del voto, sia adottata nel corso del procedimento di quotazione[5] di una società non risultante da una fusione che coinvolga una società con azioni quotate, la clausola che introduce la maggiorazione può prevedere che ai fini del possesso continuativo sia computato anche il possesso anteriore alla data di iscrizione nell’elenco che l’emittente è, ai sensi del comma 2, obbligato a tenere.

La clausola di maggiorazione del voto è uno strumento previsto ad uso esclusivo delle società quotate o che quantomeno abbiamo iniziato il processo di quotazione, il che ci porta all’evidente conclusione che la maggiorazione del voto non può che avvenire con modifica statutaria durante societate[6]. Si tratta indubbiamente di un momento di grande delicatezza che, essendo capace di incidere in modo evidente sugli assetti di potere, rischia di amplificare la conflittualità di interessi tra minoranza e maggioranza. La minoranza, allora, per limitare il potere della maggioranza potrà ricorrere ad un rafforzamento dei quorum, costitutivi e deliberativi, dell’assemblea straordinaria. Va infatti escluso che i soci dissenzienti possano esercitare diritto di recesso.

L’esclusione del diritto di recesso in sede di adozione del voto maggiorato ha carattere eccezionale e non può essere pertanto applicata in via analogica. L’eccezionalità di tale divieto è resa evidente dalla lettura dell’art. 2437 c.c, il quale, alla lettera g) esplicitamente riconosce diritto di recedere ai soci che non hanno concorso alle deliberazioni riguardanti le modificazioni dello statuto concernenti i diritti di voto o di partecipazione. Tale articolo è tuttavia direttamente richiamato (e disapplicato) in caso di previsione di voto maggiorato, in base a quanto disposto dall’art. 127 quinquies co.6.

 

Voto maggiorato nelle s.p.a e autonomia statutaria

Il rapporto tra voto maggiorato nelle s.p.a e autonomia statutaria si caratterizza per l’ampio margine che il legislatore ha riservato a quest’ultima nel plasmare perimetro e incidenza del primo.

È, ad esempio, pacifica la possibilità per gli statuti di prevedere la maggiorazione per percentuali inferiori all’1%[7], nonché la facoltà, sempre statutaria, di consentire l’irrevocabile rinuncia della maggiorazione del voto. Ancora, il voto maggiorato si computa nei quorum, tanto costitutivi quanto deliberativi, ma solo fintanto che lo statuto non disponga diversamente.

La volontà statutaria trova anche spazio in materia di conservazione della maggiorazione: il voto maggiorato è infatti si conservato in caso di successione mortis causa e in caso di fusione o scissione del titolare delle azioni, ma solo nella misura in cui lo statuto non disponga diversamente.

Lo statuto ha inoltre voce in capitolo per quanto riguarda l’estensione della maggiorazione alle azioni emesse in sede in sede di aumento gratuito del capitale sociale. In tali casi lo statuto potrebbe infatti escludere tout court, estendere soltanto in parte o prevedere una maggiorazione di entità inferiore.

In merito agli aumenti di capitale sociale a pagamento, invece, lo statuto può prevedere che la maggiorazione si estenda proporzionalmente alle azioni emesse in tale contesto. In simili casi, tuttavia, l’assegnazione deve sempre essere proporzionale, in che esclude la possibilità di limitare il diritto d’opzione[8] qualora lo statuto abbia optato per l’estensione del voto. In caso contrario, infatti, il tutto si risolverebbe in un’assegnazione non proporzionale. Si tenga presente, infine, che il socio potrebbe in ogni caso rinunciare all’estensione della maggiorazione.

 

Le ragioni dell’introduzione del voto maggiorato nelle s.p.a

A poco più di dieci anni dal Winter Report[9] del 2002 che osannava, fra i cardini del diritto societario europeo, il principio del one share-one vote, l’entusiasmo su questa storica architrave della disciplina societaria era destinato a spegnersi.

La crisi del 2008, poi divenuta crisi del debito sovrano in Europa, ha fatto luce sui pericoli del c.d. short-termism[10], specie in un momento delicato come quello della crisi. Ciò ha portato a un rinnovato interesse nei confronti di concetti quali la “lealtà” e la “fedeltà” dell’azionista, a sua volta tradottosi nell’esigenza di premiare tali atteggiamenti, di modo da incentivarli e dare un chiaro segnale al mercato su quale tipo di approccio all’investimento fosse preferito.

A questa esigenza può quindi essere ricondotta l’introduzione, nel nostro ordinamento, del voto plurimo e, in special modo, del voto maggiorato ad opera del d.l. 91/2014.

Si tenga a mente che non si tratta di un’eccezione italiana, basti pensare alla contestuale Loi Florange in Francia, la quale nel marzo dello stesso anno ha rafforzato la possibilità[11] per le società francesi di dotarsi del voto maggiorato, addirittura adottando quella della maggiorazione come regola di default, rispetto alla quale rimane possibile l’opt-out.

In merito al legislatore italiano possiamo pacificamente affermare che, oltre al voler “premiare” gli investitori di lungo termine (proprio per incentivare approcci antitetici al condannato short-termism), un’altra ragione alla base dell’intervento sia stata quella di favorire nuove quotazioni e aumentare la dimensione del flottante in sede di IPO[12], superando il timore dei soci-imprenditori (in genere fondatori e/o legati da rapporti di parentela) di perdere il controllo della società.

Queste intenzioni sono esplicitamente dichiarate nella relazione che accompagna il d.l 91/2014, alle quali va aggiunto l’ulteriore obiettivo di recuperare competitività rispetto ad altri ordinamenti[13], che hanno già introdotto il voto potenziato.

 

L’impatto (concreto) del voto maggiorato nelle s.p.a quotate italiane

Il tema dell’incentivo alle nuove quotazioni, così come anche quello della competitività, è comune tanto al voto maggiorato quanto al voto plurimo. Di fatto, l’incentivo alla quotazione è uno degli argomenti più suggestivi quando si tratta di promuovere la piena liberalizzazione dei CEMs, poiché esso vede nella regola del one share-one vote un disincentivo nelle società nelle quali si abbiano soci imprenditori che non considerano vantaggioso il trade-off fra costo della diluzione del controllo e beneficio del finanziamento del mercato.

Con riguardo a ciò i CEMs (Control Enhancing Mechanisms[14], nei quali il voto maggiorato rientra) rappresentano, ne va dato conto, un utile strumento tramite il quale contrastare il capitalismo familiare che blocca la crescita delle imprese nel nostro Paese. Tuttavia, al di là delle ambizioni del legislatore è necessario chiedersi quale sia stato, all’atto pratico, l’impatto del voto maggiorato nelle s.p.a.

Guardando i numeri, al novembre 2018 solo 43 delle 240 emittenti quotate sul Mercato Telematico Azionario (MTA)[15] contenevano, ai sensi dell’art. 127 quinquies del TUF, disposizioni in merito all’attribuzione del voto maggiorato agli azionisti particolarmente “fedeli”[16].

In altri termini, solo un numero pari al 18% delle società quotate italiane aveva fatto ricorso alla maggiorazione. Ma non solo, guardando la questione in prospettiva, si noti come il costante declino del numero di quotate sul MTA[17], pur affiancandosi alle 22 nuove IPOs e in totale 41 ammissioni avutesi tra il 2015 e il 2018 circa, vada letto alle luce del dato[18] che soltanto 7 di queste abbiano fatto ricorso al voto maggiorato nel proprio statuto.

In merito al profilo della maggiore competitività, invece, non sembra che l’introduzione del voto maggiorato nelle s.p.a abbia fatto sì che vi fosse un nuovo flusso di investimenti diretti verso il Paese, né le scelte di localizzazione delle nostre società paiono essere state particolarmente influenzate da ciò. Al proposito si segnala il caso FIAT-FCA[19] che all’epoca della fusione transfrontaliera decise di identificare quale sede legale l’Olanda e quale sede fiscale il Regno Unito. Tale decisione, peraltro espressamente motivata sulla base dell’introduzione del doppio voto per singola azione nello statuto, avvenne nell’agosto 2014, vale a dire due mesi dopo che il d.l 91/2014 era già stato adottato.

Infine vi è il tema del favor verso i long-term investors[20]. Il legislatore non ha certo fatto mistero di essersi ispirato al modello delle c.d loyalty shares nel disegnare la disciplina del voto maggiorato e di fatto ciò emerge anche dalla relazione che accompagna il d.l 91/2014.

L’idea di scoraggiare lo short-termism (e i suoi effetti distorsivi) puntando ad una redditività sostenibile, sarà divenuta realtà? Per rispondere in merito all’effettività della misura con riguardo a questo punto non si può prescindere da un’agile panoramica delle varie categorie di azionisti. In altri termini, va compreso il soggetto (almeno sul piano ideale) della maggiorazione. Tale soggetto non può certo essere l’investitore retail[21]. Questi è caratterizzato da un’apatia razionale nei confronti della gestione e non si comprende in che modo una duplice possibilità di esercitare il diritto di voto possa esercitare un qualunque fascino dal suo punto di vista.

Quanto agli investitori istituzionali già la loro esigua[22] presenza negli emittenti scoraggerebbe dall’assumerli quali principali destinatari di una misura tanto rilevante. A ciò va comunque aggiunta una più pragmatica riflessione: l’art. 127 quinquies esclude che la maggiorazione possa avere effetto su diritti diversi da quello di voto, in sostanza eliminando dall’equazione la legittimazione all’impugnazione delle delibere assembleari o la presentazione di liste per la nomina di cariche sociali. Tali diritti, spettanti in forza del possesso di determinate aliquote di capitale, sono certo oggetto di interesse da parte degli investitori istituzionali e la loro esclusione dalla maggiorazione depone contro la tesi che vedrebbe questa tipologia di azionisti come principale destinatario dell’intervento del d.l 91/2014.

A questo punto una domanda sorge spontanea. Rispondervi significa poter abbozzare una riflessione sull’effettività dell’introduzione del voto maggiorato, quantomeno, con riguardo al profilo della lotta allo short-termism. Tale domanda è la seguente:

 

A chi giova davvero la maggiorazione del voto e perché?

Su 231 società quotate a fine 2017, 199 di esse risultano governate da un singolo azionista o da una coalizione basata su un patto parasociale. Mediamente il primo azionista vanta una partecipazione del 48% a fronte del 40% in mano al mercato[23]. Com’è noto, quindi, il nostro è un azionariato fortemente concentrato, spesso in mano a famiglie con lunghe tradizione industriali alle spalle.

In definitiva, dunque, l’unica tipologia di azionista legittimamente interessata al “premio di fedeltà” che il voto maggiorato rappresenta, è proprio l’azionista fedele per definizione, vale a dire il socio di controllo, che in questo modo potrà consolidare la propria posizione senza procedere ad ulteriori investimenti. Ciò finisce per rendere il voto maggiorato uno strano “premio di fedeltà”: formalmente generalizzato, ma sostanzialmente selettivo.

Viene pertanto spontaneo chiedersi: perché?

La risposta a tale domanda va data contestualizzando storicamente il d.l 91/2014. Esso è infatti stato approvato dopo la crisi del 2008, quando la capitalizzazione degli emittenti quotati italiani risultava, in pratica, dimezzata lasciandoli allo scoperto e prede di potenziali (e verosimili) scalate ostili. La ratio alla radice dell’intervento del 2014 va quindi ricercata nell’uso del voto maggiorato quale strumento di protezione contro scalate ostili, specie di origine non nazionale.

In merito all’obiettivo di favorire gli investitori di lungo periodo, allora, l’intervento del 2014 acquista nuovo significato e potenzialmente muta anche la sua posizione in merito ai risultati concretamente raggiunti, andando ad allietare un quadro altrimenti non particolarmente brillante di successi.

 

Conclusioni

Le analisi fin qui condotte ci portano anzitutto a concludere che, almeno sui mercati regolamentati, il voto maggiorato nelle s.p.a non ha avuto gli effetti desiderati per quanto riguarda le nuove quotazioni. Anche sotto il profilo della competitività i risultati non sembrano entusiasmanti, mentre sul piano della difesa contro scalate ostili estere la questione cambia, dando spazio a un certo margine di successo o, se non altro, di comprensibilità con riguardo alle reali intenzione del legislatore.

In conclusione possiamo affermare che il d.l 91/2014 rappresenta la pietra tombale del principio del one share-one vote, segnando il definitivo scollamento fra rischio e potere e quindi stravolgendo in via definitiva ciò che restava di un pilastro storico, ma negli anni sempre più martoriato, della disciplina societaria. Come abbiamo avuto modo di analizzare, l’impatto della crisi del 2008 è stato evidente, contribuendo in buona parte in un cambio di rotta al quale altrimenti non si sarebbe dato lo stesso credito, o almeno non in così poco tempo.

Quanto a un giudizio di valore sulla bontà dell’introduzione del voto maggiorato nel nostro Paese, i perversi meccanismi cui l’attuale configurazione della norma si presta, specie se sommata al peculiare stato dell’azionariato italiano, risultano del tutto evidenti. Una norma forse storicamente necessaria, se non altro storicamente comprensibile, ma che oggi potrebbe, probabilmente, essere oggetto di un rimaneggiamento, specie se volto ad aumentare realmente la competitività delle imprese italiane quotate sui mercati.

Informazioni

P. Marchetti, C. Mosca, Note sparse sulle loyalty shares, Rivista delle Società, 2018

G. D. Mosco, S. Lopreiato, Società quotate e disciplina speciale dei diritti dei soci, Il Testo Unico Finanziario, Zanichelli Editore, 2020

CONSOB, Report on corporate governance of Italian listed companies, 2018

[1] Un’azione, un voto.

[2] Principale focus di questa analisi.

[3] È questa la misura standard, derogabile in aumento, posta del legislatore.

[4] E cosi è fintanto che lo statuto non disponga diversamente.

[5] In un mercato regolamentato.

[6] Durante la vita della società, non già in sede di costituzione della stessa.

[7] E quindi ad esempio maggiorazioni del voto pari allo 0.25% o al 0.5% e così via.

[8] Vale a dire il diritto dei soci di essere preferiti ai terzi nella sottoscrizione di un aumento oneroso di capitale.

[9] Lavoro finale, presentato dall’ High Level Group of Company Law Experts, che prende il nome da Jaap Winter, Presidente del gruppo.

[10] Consiste in un’eccessiva focalizzazione sui risultati a breve termine a scapito degli interessi a lungo termine. Le pressioni sulla performance a breve termine sugli investitori possono tradursi in un’eccessiva attenzione da parte loro sugli utili di breve periodo, con una minore attenzione alla strategia, ai fondamentali e alla creazione di valore a lungo termine.

[11] In verità già garantita dal Code de Commerce del 1933.

[12] Initial Public Offering.

[13] Quali Francia, Olanda, Paesi nordici europei, ma anche Stati Uniti.

[14] Lett. Meccanismi di Potenziamento del voto.

[15] Ossia il mercato regolamentato gestito da Borsa Italiana s.p.a.

[16] Secondo i parametri definiti dalla norma stessa.

[17] Che dal 2010 al 2016 è sceso da 270 a 230.

[18] Ricostruito da: Review dei Mercati 2018 – Borsa Italiana. https://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/ufficio-stampa/comunicati-stampa/2018/review-mercati-2018.htm

[19] Per un approfondimento in tema di fusioni societarie, con particolare attenzione al successivo matrimonio fra Fiat Chrysler Automobiles (Fca) e Psa: La fusione societaria e il matrimonio FCA-PSA – DirittoConsenso. https://www.dirittoconsenso.it/2021/09/30/fusione-societaria-matrimonio-fca-psa/

[20] Investitori di lungo periodo.

[21] Singolo azionista risparmiatore, tradizionalmente contrapposto al socio-imprenditore.

[22] Al 2017 la loro presenza si ravvisava in 60 quotate italiane, pari al 26% del totale degli emittenti ammessi alla negoziazione su mercati regolamentati. Il dato è tratto da: 2018 Report on corporate governance – Abstract Report (consob.it)

[23] Il dato è tratto da: 2018 Report on corporate governance – Abstract Report (consob.it)