Che cos’è un mercato finanziario? Come, quando è sorto un “diritto dei mercati finanziari” e quali attori coinvolge
Le nozioni di partenza per un inquadramento del diritto dei mercati finanziari
Il diritto dei mercati finanziari è un settore specifico del diritto commerciale di recente conio, sviluppatosi in maniera consistente come necessaria e naturale conseguenza della evoluzione del ruolo della finanza nella società, a partire dagli anni Novanta del secolo scorso.
Il legislatore nazionale ed europeo non si è soffermato a definire dal punto di vista normativo due nozioni chiave del diritto dei mercati finanziari come quelle di mercato finanziario e attività di intermediazione finanziaria, che vale la pena approfondire.
Un mercato finanziario, concetto tratto dall’economia, è definibile in via interpretativa come una piattaforma dematerializzata in cui avvengono specifici scambi commerciali, di natura finanziaria. Esso “viene tradizionalmente considerato la sommatoria di tre comparti: quello bancario e creditizio, quello dell’intermediazione finanziaria non bancaria e quello assicurativo[1].”[2].
A sua volta, non è netta la definizione di attività finanziaria: in senso ampio, secondo un’impostazione che è stata confermata anche da alcuni atti ufficiali delle Autorità di vigilanza e di controllo[3], essa indicherebbe tutte quelle attività economiche che hanno attinenza con il mercato dei capitali[4]; tuttavia, in senso stretto, sarebbero finanziarie solo quelle attività che influiscono direttamente sul capitale, come ad esempio le operazioni sugli strumenti finanziari.
Ancora a fini definitori, uno strumento finanziario[5] è un titolo che viene negoziato su un mercato finanziario[6]. Ne sono un esempio le azioni di società o altri titoli equivalenti, le obbligazioni e gli altri titoli di debito, o i cd. strumenti del mercato monetario, quali i buoni del Tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali.
Evoluzione storica
Prima che il diritto dei mercati finanziari diventasse un settore autonomo del diritto commerciale, la disciplina del mercato finanziario coincideva con quella dell’attività bancaria, retta, fino all’emanazione del T.U.B nel 1993, dal Regio decreto-legge 12 marzo 1936, n. 375 (cd. riforma Menichella)[7].
Il primo passaggio significativo verso l’autonomizzazione normativa della materia avvenne con l’istituzione della Commissione nazionale per la società e la borsa (Consob) nel 1974[8].
Di lì a poco, venne organizzato il “Mercato ristretto” (legge n.49/1977) per la negoziazione di quei titoli che non potessero ancora accedere alla Borsa valori e fu ampliata la competenza della Consob sulla sollecitazione al pubblico risparmio (con legge n.77/1983). Nel 1988 nacque il “Mercato secondario dei titoli di Stato” incentrato, come si evince dal nome, alla vendita dei titoli pubblici statali, mentre la svolta più significative avvenne a inizio anni Novanta con l’approvazione della legge 2 gennaio 1991, n. 1 (cd legge SIM), che introdusse la prima disciplina sull’intermediazione mobiliare e la regolamentazione delle società mobiliari.
Contestualmente, fecero la loro rilevante comparsa, per la prima volta, gli intermediari istituzionali come le società di investimento a capitale variabile (cd. SICAV, introdotte dal D.lgs. n.84/1992), i fondi pensione e di previdenza complementare (D.lgs. n. 124/1993), i fondi comuni di investimento chiusi (l. n. 344/1993) e i fondi immobiliari (l. n. 86/1994).
Questi anni furono segnati da un’attenzione crescente all’economia del suo complesso e al fenomeno delle privatizzazioni.
A livello europeo furono emanate due Direttive[9] che stabilirono, nel senso della liberalizzazione del mercato degli investimenti, il principio del mutuo riconoscimento degli intermediari fra gli Stati e la possibilità per i mercati regolamentati di prestare i propri servizi oltre i confini nazionali dello Stato di origine. Le Direttive in questione vennero recepite[10] in Italia dal D.lgs. 26 luglio 1996, n. 415 conosciuto come “Decreto Eurosim”.
Subito dopo, iniziarono i lavori per la preparazione di una regolamentazione organica di tutte le componenti del mercato finanziario fino ad allora affrontate, che portarono[11] all’approvazione del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria.
Nel nuovo millennio, sulla materia del diritto dei mercati finanziari sono intervenute sempre con maggior incisività le fonti europee, in particolare le Direttive MiFID[12] (acronimo di “Market in financial instruments directive”). Con queste normative l’Unione europea si è mossa per creare una disciplina unitaria di un mercato finanziario comune europeo, sia dal punto di vista dei servizi offerti che degli intermediari che vi partecipano.
Il controllo sul mercato finanziario
La delicatezza dei mercati finanziari impone una vigilanza costante sulle loro vicende, la cui importanza è emersa in maniera lampante nella crisi globale del 2008. Negli anni successivi alla crisi, l’Unione europea si è sforzata nell’aggiornamento dei controlli che, oggi, si esercitano su due livelli.
Quello superiore è occupato dal Comitato europeo di rischio sistemico (CERS), un’istituzione europea indipendente, fondata nel 2010, composta dai delegati nazionali degli attori che esercitano, a livello nazionale, funzioni di vigilanza sui mercati finanziari, dai rappresentanti del Consiglio europeo e della Commissione e presieduta dal Presidente della BCE. Il CERS monitora costantemente l’andamento dei mercati ed è in prima linea nel sondare eventi potenzialmente pericolosi che li coinvolgono.
Costituiscono una componente del CERS attraverso i loro Presidenti, nonché il secondo livello di controllo europeo, le tre Agenzie che hanno competenza ciascuna per un comparto specifico del mercato finanziario:
- l’Autorità bancaria europea (European Banking Agency, EBA),
- l’Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) e
- l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA).
Esse rappresentano, negli ambiti di loro competenza, il centro di elaborazione di raccomandazioni, pareri, linee guida, nonché di proposte normative indirizzate ai legislatori europeo e nazionali. Curano, attraverso gli atti di soft law, l’uniforme ed efficace applicazione della regolamentazione del mercato finanziario.
Nel nostro Paese, sono Autorità nazionali di controllo:
- il Ministro dell’economia e delle finanze,
- la Banca d’Italia,
- la Consob,
- la Commissione di vigilanza sui fondi pensione (COVIP),
- l’Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni (IVASS).
Per importanza si distaccano le Consob e la Banca d’Italia le cui competenze sono ripartite, in generale, nel modo seguente: Banca d’Italia è responsabile degli intermediari dal punto di vista del controllo del rischio finanziario[13], mentre Consob vigila sulla trasparenza dei comportamenti di questi sul mercato.
Il Ministro esercita compiti per lo più regolamentari, soprattutto nella gestione del risparmio.
I servizi del mercato finanziario in generale
Il Testo Unico della finanza, che è la fonte giuridica nazionale di riferimento in materia di mercati finanziari, è suddiviso in cinque parti:
- Disposizioni comuni (artt. 1-4 terdecies)
- Disciplina degli intermediari (artt. 5-60 ter)
- Disciplina dei mercati (artt. 61-90 septies)
- Disciplina degli emittenti (artt. 91-165 septies)
- Sanzioni (artt. 166-216)
Tra le disposizioni comuni sono elencati i servizi e le attività di investimento che costituiscono, insieme alla gestione collettiva del risparmio, uno dei due capisaldi della materia. Si tratta di attività e servizi specifici che diventano rilevanti alla luce del TUF, quando hanno oggetto strumenti finanziari[14].
La gestione collettiva del risparmio, invece, è quell’attività che consiste nell’accumulazione di capitale presso gli investitori, attraverso l’emissione di quote o azioni societarie, da parte di un soggetto che si impegna a gestire il patrimonio nell’interesse degli investitori stessi. Proprio sotto l’aspetto della gestione del risparmio, si è assistito alla proliferazione degli intermediari chiamati OICR (Organismo di investimento collettivo del risparmio), lasciando al cliente la scelta se aderire a un organismo a forma contrattuale (come i fondi comuni d’investimento) o a forma societaria (come SICAV e SICAF).
Informazioni
Annunziata F., La disciplina del mercato mobiliare, Torino, Giappichelli, 2021
[1] L’attività bancaria è definita dagli artt. 10 e 11 del D.lgs. n. 385, 1993 (Testo Unico delle disposizioni in materia bancaria) come l’attività di raccolta del risparmio con obbligo di rimborso e di esercizio del credito. L’attività assicurativa si caratterizza, in maniera specifica, per la funzione di trasformazione dei rischi economici.
[2] F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, Giappichelli, 2021, p. 3.
[3] La Consob con comunicazione 8 febbraio 1999, n. DI/99008504 ha asserito che l’attività di agente assicurativo ha natura finanziaria.
[4] Per esempio le attività di consulenza.
[5] La nozione di strumento finanziario è da tenere distinta da quella simile di “prodotto finanziario”. Quest’ultimo è un veicolo di investimento, come i fondi di investimento, e può essere quotato e non quotato.
[6] L’elenco completo e tendenzialmente chiuso degli strumenti finanziari è contenuto nell’Allegato I – Sezione C del T.U.F (Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria). È riconosciuto al Ministro dell’economia e delle finanze, ai sensi dell’art. 18 comma 5 TUF, il potere di inserire nuove fattispecie di strumenti nell’elenco, per aggiornare quest’ultimo all’evoluzione dei mercati finanziari.
[7] All’art. 1 si stabiliva che: «La raccolta del risparmio fra il pubblico sotto ogni forma e l’esercizio del credito sono funzioni di interesse pubblico regolate dalle norme della presente legge.
Tali funzioni sono esercitate da Istituti di credito di diritto pubblico, da Banche di interesse nazionale, da Casse di risparmio e da Istituti, Banche, Enti ed Imprese private a tale fine autorizzati.».
[8] La legge istitutiva è la n.216/1974.
[9] La 93/22/CEE e la 93/6/CEE.
[10] È bene ricordare che le direttive, a differenza dei regolamenti europei, necessitano di atti di recepimento (misure di esecuzione). Per maggiori informazioni sulle differenze tra questi atti di diritto derivato si invita a leggere: Regolamenti e direttive dell’UE – DirittoConsenso.
[11] Sulla base della delega conferita dagli articoli 8 e 20 della legge 6 febbraio 1996, n. 52.
[12] MiFID I è la Direttiva 2004/39/CE che ha regolato la materia fino all’emanazione di MiFID II, la Direttiva 2014/65/EU, entrata in vigore il 3 gennaio 2018 e che è oggi la principale fonte normativa europea insieme al Regolamento europeo 600/2014.
[13] A meno che l’intermediario non sia una banca: in quel caso Banca d’Italia è responsabile in toto di vigilare sulle condotte tenute sul mercato, in forza del TUB.
[14] L’elenco completo è contenuto all’art. 1 comma 5 TUF.
Luca Pasin
Ciao, sono Luca. Sono uno studente di giurisprudenza all'Università di Torino. Mi piace scrivere, lo considero un momento di confronto personale dove ciascuno si può mettere in gioco e un momento di scambio con il lettore.
